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债市大跌原因分析及后市展望

发布人: 发布时间:2020年06月23日

近期,债市大幅调整,引发投资者广泛关注。4月下旬到6月中旬,1年期国股同业存单上利率上行约80BP,1年、3年、5年期中债国开债到期收益率分别上行约106BP、97BP和79BP,信用债价格大幅下跌。截至2020年6月16日,Wind数据显示短期纯债型基金和中长期纯债型基金最大回撤幅度中位数分别高达0.49%和1.44%。

 面对极端的市场环境,建信信托证券市场事业部固收团队通过前瞻性的研判和积极应对,有效降低了不利市场环境给产品带来的负面冲击。所管理产品总体表现稳健,净值型产品业绩优良,在同类产品中排名靠前。

 


操作回顾:提前预判、积极应对

 我们通过深入分析债券市场主要矛盾的变化,预判到了此轮调整的到来,从4月下旬开始对债市看法转为偏谨慎,并在写给客户的《账户月度分析报告》(5月初)中明确指出:“债券资产当前安全边际不足,时间已经不是债券的朋友,如无重大黑天鹅事件冲击,4月的利率低点即为今年的利率底”。作为补充分析,证券市场事业部投资经理朱家宽陆续撰写了两篇报告《债牛已尽》和《债券为啥暴跌?论一个被忽视的真相》,富有前瞻性地指出“5月后,重要的变化是逆周期调控的侧重点将更加体现在宽财政和宽信用……货币政策已经退居二线”、“需要关注二季度出现货币政策宽松的节奏和力度低于市场预期的情形”。

 基于这一预判,我们于4月和5月初对债券进行了减仓,主要对中长期限债券进行了大幅止盈操作,明显缩短了组合久期,减轻了债市剧烈调整对净值的冲击,取得较好效果。

 

债市大跌原因分析

 站在当前位置去看,本轮债市大跌的主要原因更加清晰,主要有两方面:

 (一)复工复产背景下政策组合重心变化,导致债市狭义流动性边际收紧

4月之前,疫情导致经济活动大面积停摆,财政和产业政策无法快速落地生效,能迅速见效的只有货币政策。货币政策大幅超预期放松在当时的宏观环境下具有合理性,也直接导致了债券利率的急速下行。但进入4月下旬后,我们关注到了重要的边际变化:财政和产业政策快速落地生效,实体部门融资需求持续好转;调控政策对货币的依赖减轻,重心开始向宽财政和宽信用倾斜。当时我们预测经济和政策组合的变化会直接导致了债市狭义流动边际收紧。事后来看,这一判断得到了验证。

 (二)货币政策开始退出超常规宽松状态

5月中旬后,央行关注到由于极低利率环境导致的套利、“浑水摸鱼”等副作用,央行一边推出具有明显宽信用特征的“直达实体”新工具,一边收紧货币市场流动性,直接导致收益率曲线快速出现熊平。

 

市场展望和投资策略

 短期来看,我们认为收益率曲线快速熊平的过程趋于尾声,短期限信用债利率大幅上行后投资价值明显恢复。但展望到年底,仍需对债市保持一定警惕,投资策略不宜太过激进。

 我们认为,货币市场流动性只是从极宽松切换到比较宽松,目前尚不存在继续大幅收紧流动性的条件。随着央行持续进行公开市场投放,回购和同业存单利率也呈现出触顶回落的态势,央行稳定市场预期和防范市场过度波动的态度逐步明朗。两年内信用债已经对近期利空作了较充分的定价,收益率大幅上行,投资机会较为明确。

 不过,全年来看仍需要对一些中期风险保持适度警惕。逆周期调控的侧重点已从严重依赖宽货币切换为更加依赖宽财政和宽信用,国内经济修复的进程在三季度不大可能终止。根据我们估算,从现在到7月底,包括特别国债在内的利率债发行额大约在2.5万亿到3万亿之间,在“尽快形成有效投资”的要求下,预计政策效果会进一步显现。在此期间,相机决策的货币政策大概率难以在当前基础上明显放松,债券利率趋势性回落的概率较低。当然,疫情的演化、中美冲突等问题仍然有较大的不确定性,我们目前并不能给出有十足把握的预判,还需要对相关问题保持密切跟踪,动态调整投资策略。

 操作上,未来一段时间我们将继续采取偏谨慎的投资策略,但会结合不同账户风险收益目标保持适当的配置节奏,关注短期限信用债的配置机会,获取较为稳定的票息收益。我们也将积极把握可能出现的交易性机会,力求通过精细化的管理来为客户实现长期稳健的收益。

 


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